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关注三个拐点——江海证券债券市场专题报告2

更新时间:2020-06-28 01:08点击:

  当前数据显示,湖北省内与省外疫情出现分化,省外疫情控制情况阶段性回落,但新增医学观察人数维持增加,现阶段就给出拐点的判断还为时尚早,但说明此前封城的效果在逐步体现。湖北省内由于检测效率的提高,疫情统计数据还在持续上升。

  一是湖北省2月13日复工后以及武汉封城撤销后湖北省内疫情新增变化情况。这能检验湖北省内疫情的真实趋势。当然,由于各级政府对疫情的不断重视,即使封城结束,市场对疫情的管控依然会比较密切。

  二是全国(非湖北省)在2月中下旬后的新增确诊情况。这更能检验前期政府出台的相对政策的有效性。

  以2003年SARS对需求端的影响为参考,疫情对消费(尤其是服务消费)的负面效用明显大于投资与出口。与此前相比,新冠疫情对经济影响的差异主要出现在以下几个方面:

  首先,两者集中爆发期不同。新冠疫情的爆发正好对应春节假期,相对SARS集中爆发的4-5月,新冠疫情预计会对住宿餐饮、文化旅游等服务性消费需求产生较大打击,但对投资和工业生产影响相对有限。其次,两次疫情的集中爆发地有所区别,新冠疫情爆发地湖北在全国经济中的地位整体要弱于SARS时期的广东和北京。从这个角度看疫情对集中爆发地其他行业的损失预计要比SARS小一些。但未来仍需密切关注汽车、钢铁、食品等湖北支柱产业受疫情的影响程度。由于目前我国的经济结构发生了巨大变化,经济周期位置与2003年也明显不同,疫情会明显加大经济维稳压力。

  目前较为明确的是本次疫情对经济的冲击是短期的,不确定的是短期内影响经济回落的幅度和持续性,以及对经济结构的影响比对经济总量的影响更关键。

  短期内,受到疫情的持续蔓延,情绪集中释放会导致金融市场的波动较大,表现为债券利率会出现较为明显的下行,估计10年国开的下行幅度在10bp左右。需要关注三个拐点:

  (1)疫情何时缓和?2月中旬是关键时点。金融市场一般是具有领先性的,如果看到疫情的拐点到来,利率下行的趋势也会改变。

  (2)政策放松的拐点。货币政策宽松的目的是要降低受疫情影响严重地区的企业融资成本,因此我们认为定向宽松的货币政策可能会更为有效。央行尽管会做相应的投放,但也需要关注现金回流放慢、理财保险销售难度加大及信贷投放受阻对流动性的不确定性。

  (3)经济的拐点。中期内,决定债券市场走势的还是要看经济的变化。本次疫情无疑会导致中国经济在一季度被砸出一个“坑”。经济的前低后高依然是成定局。如果看月度的变化,1-2月份经济是坑底,如果2月中下旬疫情改善,3月份经济无疑也会改善。

  另外需要关注考虑10年国债的合理定位:(1)1年mlf为3.25%,即使未来下调10-15bp,也还在3%以上。短期由于情绪释放的因素,10年国债跌破3.0%是可以理解的。但要持续维持在3.0%一下,还是需要货币政策的配合。(2)历史上10年国债-R007的利差最低是50bp,即使未来R007降低10-15bp,加上50bp,10年国债也不会明显低于3%。

  我们认为一方面短期内,我们要顺应市场情绪,把握做多的机会;另外也需要关注,疫情,政策和经济的变化趋势。对交易机构而言,短期市场做多情绪释放,顺势而为,密切关注三个拐点的变化。对配置机构而言,本次疫情对债券市场利率向下的带动依然是短期的,中期内一旦疫情缓和,利率会触底明显反弹,而且目前绝对收益率太低,配置价值不高,建议机构放缓配置。

  2月3日是春节假期后的第一个交易日。众所周知,武汉新型冠状病毒疫情的蔓延将对节后的金融市场产生深远的影响。我们认为目前核心的问题是三个:(1)疫情的最新变化趋势。这一点我们不是医学专家,更多是看数据趋势和参考医学界的主流预期。(2)对经济的影响。其实这一点市场分歧不大,都认为短期内对经济会产生较大的影响,中期内不改经济的运行趋势。这里我们侧重分析这次疫情对经济的影响和2003年SARS疫情对经济影响的区别。(3)具体到债券市场策略上,我们应该关注哪些问题。

  本次武汉新型冠状病毒疫情病例始见于去年12月底,实际引起社会和政府重视在春节前几周,截至2月1日国家卫健委数据,全国累计确诊病例1.44万例,全国累计疑似病例1.95万例。具体而言:

  就湖北省内而言,武汉及其他省内城市疫情的确诊病例仍处于爬坡期。2月1日武汉市新增确诊人数894人,日增确诊疫情继续大幅增加,一方面和病毒诊断和上报速度加快有关,另一方面与武汉市内疫情继续加重相关。此外,2月1日湖北省内(除武汉)新增确诊人数1027人,同样维持增加,其中黄冈市(累计确诊1002例)和孝感市(累计确诊749例)疫情较严重,反映出城市疫情防控方面的问题和风险,因此相较其他市县而言,湖北省内疫情持续时间更长。就全国而言,新增疑似病例数出现边际下降,新增确诊仍在上升期。2月1日全国新增确诊病例2590例,较前一日增加488例,环比大幅上涨;新增疑似病例4562例,较前一日减少457例,在各地政府隔离措施和全社会防控意识宣传之下,疑似病例出现短暂的下滑。

  对于后期,多数省份或城市的复工复学在2月10日左右,伴随春运返程高峰的到来,再叠加潜伏期为1-2周,疫情高发的关键期在2月中下旬。当前数据显示,湖北省内与省外疫情出现分化,省外疫情控制情况阶段性回落,但新增医学观察人数维持增加,现阶段就给出拐点的判断还为时尚早,但是也说明此前封城的效果在逐步体现。而湖北省内由于检测效率的提高,疫情统计数据还在持续上升。

  一是湖北省2月13日复工后以及武汉封城撤销后湖北省内疫情新增变化情况。这能检验湖北省内疫情的真实趋势。当然,由于各级政府对疫情的不断重视,即使封城结束,市场对疫情的管控依然会比较密切。

  二是全国(非湖北省)在2月中下旬后的新增确诊情况。这更能检验前期政府出台的相对政策的有效性。

  当然,目前参考医学界的主流看法,2月中下旬疫情可能迎来拐点,这一判断无疑对金融市场的波动会有最关键的作用。

  本次疫情无疑会对经济产生较大的影响。当然,市场主流的观点是短期冲击,中期并不影响中国经济的趋势。而具有可比性的依然是和2003年的SARS疫情。

  以2003年SARS对需求端的影响为参考,疫情对消费(尤其是服务消费)的负面效用明显大于投资与出口。在SARS最为严重的2003年4-5月期间,我国社零同比增速由9.3%降至4.3%,直至7月才反弹回9%以上;而固定资产投资完成额和出口同比增速基本只在4月下降了1-1.5个百分点,并于次月迅速反弹。

  首先,两者集中爆发期不同。新冠疫情的爆发正好对应春节假期,相对SARS集中爆发的4-5月,新冠疫情预计会对住宿餐饮、文化旅游等服务性消费需求产生较大打击,但对投资和工业生产影响相对有限。春节假期一直是旅游接待、零售餐饮等服务消费的高峰期,2019年春节假期全国旅游接待总人数4.15亿人次,实现旅游收入5139亿元,全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元。受疫情影响,今年休假旅游、请客的需求大部分将消失而非延缓,对应经济损失近万亿。但另一方面,疫情首个爆发期正处假期,本身生产工作量就不大,虽然目前多省已经出台延期至元宵后复工等管控措施,节后投资和生产恢复时间将会明显拉长,但相对4-5月的基建建筑投资小高峰,其影响相对还是有限。

  其次,两次疫情的集中爆发地有所区别,湖北在全国经济中的地位整体要弱于广东和北京。新冠疫情爆发地在湖北,而SARS则为广东和北京。相比而言,湖北占全国GDP的比重要明显低于广东和北京(2003年广东和北京合计占全国GDP的15.1%,而2018年湖北占全国GDP的4.3%),从这个角度看疫情对集中爆发地其他行业的损失预计要比SARS小一些。但未来仍需密切关注汽车、钢铁、食品等湖北支柱产业受疫情的影响程度。

  但由于目前我国的经济结构发生了巨大变化,经济周期位置与2003年也明显不同,疫情会明显加大经济维稳压力。随着经济结构的不断升级,第三产业在我国经济中的地位不断提高,这也是受疫情影响的主要领域。2003年我国第二、三产业对GDP增长贡献率分别为57.9%和39%,但2018年两者分别为34.4%和61.5%。另一方面,与2003年刚加入WTO不久,出口需求爆发叠加房地产等投资需求旺盛,经济接近过热相比,我国目前位于经济周期的下行阶段,经济复苏和维稳压力明显加大。

  总体而言,目前较为明确的是本次疫情对经济的冲击是短期的,不确定的是短期内影响经济回落的幅度和持续性,以及对经济结构的影响比对经济总量的影响更关键。

  短期内,受到疫情的持续蔓延,债券市场利率会出现明显的下行。包括春节休市期间,海外市场股市下跌,债券利率下行,黄金反弹等变化均已经预示着节后国内金融市场也会同样的表现。考虑到春节期间市场对这些因素的情绪积累,我们估计节后第一个交易日,情绪集中释放会导致金融市场的波动较大,表现为债券利率会出现较为明显的下行,估计10年国开的下行幅度在10bp左右。当然,一天的行情并不太重要,更关键是后期债券市场的趋势,我们认为需要关注三个拐点:

  (1)疫情何时缓和?就如前面的分析,就目前数据看,湖北省外的疫情有所缓和,湖北省内还有很大的压力。那么2月中旬是关键时点。虽然我们不是医生,难以估计疫情的变化,但是参考医学界对疫情的估计,2月中旬应该可以看到疫情的拐点。我们认为,金融市场一般是具有领先性的,如果看到疫情的拐点到来,利率下行的趋势也会改变。所以,这是我们认为需要关注的第一个拐点。

  (2)政策放松的拐点。根据央行,财政部,银保监会,证监会,外汇局,联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》,货币政策和财政政策也会出现一定的宽松,这也是影响市场的第二个拐点。当然,相比而言,货币政策的放松会更快和短期化,财政政策的放松会稍慢和长期化。从对债券而言,货币政策放松是利好,财政政策放松则是利空。中期内,财政政策放松的确定性更大,这里我们更多讨论短期内货币政策放松的可能性和幅度。

  货币政策的短期宽松是必然的,关键是采取何时方式和幅度。参考《通知》里面的具体细节,货币政策宽松的目的还是要降低受疫情影响严重地区的企业融资成本,因此我们认为定向宽松的货币政策可能会更为有效。实际上,疫情发生后,已经有不少银行主动下调了疫情严重地区的企业的贷款利率,这个时候是否有必要进一步出台全局的降息存在不确定性。而且,2月2日央行公告称2月3日央行将释放流动性1.2万亿(到期10500亿),这里没有提到降准,说明在流动性上,央行更倾向采取短期工具。

  首先,惯例上,居民节前取现,节后现金回流。但这次因为疫情的影响,居民存款节后回流速度可能较慢。

  其次,不管是对银行还是对保险,一季度都是开门红的时期。疫情的持续,会加大理财产品和保险销售的难度,影响机构的流动性。

  最后,一季度理论上是信贷投放较快的时期,惯例上节后的经济活动恢复也利于货币扩张,银行存款增长都很快。但此次疫情会影响到信贷投放,也影响到经济活动,最终会影响到存款的增长速度。实际上,对很多中小银行而言,不管公开市场或者银行间资金如何宽松,这些机构的资金还是更多来自存款。一旦存款增长较慢,无疑会影响到这些机构的资金面。

  因此,我们认为央行货币政策的短期放松,也是确定的。但是更多是短期流动性的投放和结构性宽松,总量上的降准和降息的不确定性仍大。

  (3)经济的拐点。理论上,短期内市场看情绪,看疫情的变化,也看货币政策变化。但是中期内,决定债券市场走势的还是要看经济的变化。本次疫情无疑会导致中国经济在一季度被砸出一个“坑”。经济的前低后高依然是成定局。而如果看月度的变化,1-2月份经济是坑底,如果2月中下旬疫情改善,3月份经济无疑也会改善。

  因此,综合而言,我们认为需要看3个拐点,第一看疫情的拐点,估计2月中下旬会缓和。第二个拐点看央行货币政策的宽松,这个拐点应该在第一个拐点后发生。疫情不改善,货币政策会保持宽松。当然,需要关注的是宽松的方式和幅度。第三个拐点是经济的拐点,这个拐点要滞后于第一和第二个拐点。

  从债券市场走势看,第一个拐点出现后,债券市场利率下行趋势可能也就结束了。当然,第二个拐点,也就是货币政策的拐点还不会马上到来,那么此时利率下不去,也难明显上行。而只有到了第三个拐点,看到经济也出现了改善,那么利率才会大幅上行。这个时间点可能在3-4月份期间。

  上述分析更多侧重于债券市场的短期趋势分析,另外我们也需要关注的是中期内债券利率估值的变化。目前10年国债是2.98%,节后开盘我们估计会下行到2.9%附近。即使我们乐观估计未来还是会降息。那么我们依然需要考虑10年国债的合理定位:(1)从mlf利率看,目前是3.25%,即使未来下调10-15bp,也还在3.1-3.15%,10年国债如果跌破3.0%,短期由于情绪释放是可能的,但是要持续维持在3.0%一下,还是需要货币政策更多的配合才行。(2)从回购利率看,历史上10年国债-R007的利差最低是50bp,即使未来R007降低10-15bp,加上50bp,10年国债也不会明显低于3%。

  我们认为一方面短期内,我们要顺应市场情绪,把握做多的机会;另外也需要关注,疫情,政策和经济的变化趋势。对交易机构而言,短期市场做多情绪释放,顺势而为,密切关注三个拐点的变化。对配置机构而言,本次疫情对债券市场利率向下的带动依然是短期的,中期内一旦疫情缓和,利率会触底明显反弹,而且目前绝对收益率太低,配置价值不高,建议机构放缓配置。

  随着新型冠状病毒在全球持续扩散,世界卫生组织1月30日在日内瓦宣布,中国新型冠状病毒肺炎疫情已经构成“国际关注的突发公共卫生事件”(PHEIC)。该决定有效期为三个月,如疫情发生重大变化,总干事有权提早召开会议,解除紧急状态。世界卫生组织同时强调不建议实施旅行和贸易限制,并再次高度肯定中方的防控举措。目前全球已经有62个国家采取针对肺炎疫情防控的入境管制措施。市场仍在关注病毒疫情的发展态势,对新型冠状病毒的爆发是否会严重影响我国经济以及全球各国是否能迅速消化这一冲击的担忧也难免给近期国内外资本市场带来些许扰动。

  春节期间,由于从去年四季度以来的经济复苏预期被突如其来的疫情打断,避险情绪升温使海外风险资产普遍出现回调。具体来看:

  股市方面,全球主要股指普遍下跌。此次疫情在短期内给全球多国经济带来一定冲击,对各国的旅游业和出口等造成拖累,引发市场对未来企业盈利和经济增长不确定性加大的担忧。截至2020年1月31日,标普500指数、德国DAX指数英国富时100指数和恒生指数较2020年1月23日收盘分别下跌3.01%、3.04%、2.95%和5.72%。

  债市方面,美国10年期国债收益率大幅下行,10年-2年期利差收窄。截至2020年1月30日,美国10年期国债收益率下行至1.57%,为去年10月以来最低位,10年-2年期利差收窄至16bp,位于去年12月以来最低位。

  商品方面,国际油价全线下跌,伦敦基本金属多数下跌,黄金因公共卫生事件打击风险情绪趁势走强。对公共卫生事件导致经济增长放缓的担忧提振避险资产需求,黄金受到青睐价格走强,而原油、工业金属等周期性大宗商品价格持续下行。截至2020年1月31日,NYMEX原油期货报51.63美元/桶,周跌4.72%,月跌15.44%;LME期铜跌0.48%报5560.5美元/吨;COMEX黄金期货收涨0.26%报1593.4美元/盎司,周涨0.96%,月涨4.62%。

  经济数据方面,1月30日,美国商务部公布数据显示,美国2019年第四季度实际GDP年化季环比初值2.1%,与前值和预期持平。美国2019全年经济增速为2.3%,低于2018年的2.9%和2017年的2.4%。从GDP分项来看,净出口在美国第四季度经济增长中扮演了重要角色,对GDP的拉动率由三季度的-0.14%转为1.48%,反映了出口增加和进口大幅下降带来的贸易提振。不过,美联储尤为关注的个人消费支出增速放缓,下降至1.8%,低于预期的2.0%和第三季度的3.2%,拉动GDP仅1.2个百分点。私人投资连续第三季度下降,成为美国四季度GDP最大的拖累项。从通胀数据来看,美国第四季度PCE物价指数年化季率初值上涨1.6%,预期为1.7%,超过了前值1.5%。第四季度核心PCE物价指数年化季率初值为1.3%,低于前值和预期1.7%。

  货币政策方面,北京时间1月30日,美联储宣布维持利率区间为1.50%-1.75%不变,符合市场预期。2019年美联储已经连续降息三次,共降息75个基点。美联储还将超额准备金利率(IOER)上调5个基点至1.6%,并维持贴现利率在2.25%不变。美联储FOMC声明显示,委员们一致同意此次利率决定;将继续回购操作,至少维持到4月份。声明认为,当前的货币政策立场是合适的;劳动力市场强劲,经济温和增长。消费温和,投资和出口疲软;就业增长稳固,失业率维持低位。整体和核心通胀仍低于2%。美联储主席鲍威尔表示,相信政策将很好地支持美国经济,迹象表明全球增长可能迎来稳定,但不确定性仍存在。

  此外,美国2019年12月PCE物价指数较前月上升0.3%,为2019年4月来最大升幅;1月份密歇根大学消费者信心指数为99.8,攀升至8个月高点。总体来看,在就业市场保持强劲,消费具有一定韧性,中美贸易实现阶段性“止战”等因素支撑下,美国经济在短期内将保持稳定。

  (2)英国脱欧迎来历史性时刻,但未来11个月英国和欧盟之间的贸易谈判存在诸多不确定性;欧元区去年年底经济接近停滞,全年GDP增速创六年新低。

  当地时间1月30日,欧盟正式批准了英国脱欧,从而完成欧盟批准脱欧协议的所有法律程序。根据这份协议,英国将在1月31日正式脱离欧盟,随后进入为期11个月的过渡期,至今年12月31日结束。在此期间,欧盟与英国关系维持不变,双方将就全面贸易协议展开谈判。未来11个月,英国和欧盟将讨论未来关系的条款,这可能比英国脱欧公投后的谈判更加一波三折,相比英国脱欧公投,英国有序脱欧的道路恐怕并非一帆风顺。

  经济数据方面,受脱欧政治风险、法国意大利等欧洲主要国家经济以外收缩等因素拖累,欧元区经济在2019年表现不佳,欧元区2019年四季度季调后GDP环比增长0.1%,为2013年第一季度以来的最低水平。2019年全年,欧元区GDP增速为1.2%,创2013年欧债危机以来的最低增速。从通胀数据来看,欧元区1月CPI初值同比升1.4%,高于前值1.3%,符合预期1.4%。剔除食品和能源等不稳定项目的核心通胀率降至1.1%,低于欧洲央行略低于2%的目标。

  货币政策方面,英国央行维稳保持利率不变。北京时间1月30日,英国央行宣布以7-2的票数维持基准利率在0.75%不变;如果经济按照预期复苏,可能需要温和地收紧货币政策。此前欧央行1月会议决议也宣布维持利率不变。


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